中信建投：可转债投资手册集锦

发布时间：2025-07-06 23:55:27 来源：低眉垂眼网 作者：时尚

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证券研究

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赎否？赎否？关注风险节奏

条款解析

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可转债的赎回条款主要包括两类，分别是到期赎回条款和有条件赎回条款，有条件赎回又被称为“强赎”。基于正股价的有条件赎回条款是可转债制度中的精妙设计之一，它的目的是保护发债人的利益。有条件赎回条款被触发意味着正股收盘价已经连续一段时间超过转股价30%及以上，如果投资者初始成本100且一直持有转债，则收益率可以达到30%及以上。发行人此时选择强赎，诉求在于迫使持有人加速转股。从历史上来看，“强赎”是转债退出市场的主要方式，90%以上的可转债因被“强赎”退市。

流程与法规

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在2021年1月31日证监会可转债新规《可转换公司债券管理办法》生效后，以“n/m, x%”设定为例，赎回流程可以总结为：转股期开始→连续m个交易日中n-5个交易日正股价≥x%转股价→可能满足赎回条件提示性公告→满足赎回条件→不提前赎回公告或者赎回实施提示性公告（至少3次）→赎回→停止交易转股（公告）→赎回结果公告。早期上交所、深交所信息披露要求差异是转债赎回公告规则不统一的主要原因。2022年修订后，两地交易所规定趋同。

逻辑与案例

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行使赎回权并不意味着公司希望以真金白银赎回转债，而是催促投资者尽快转股的信号。公司行使赎回权的动机主要有三：一是推动转股进度，补充资本金；二是减少利息支出，节约财务费用；三是缩短转债寿命，为再次融资腾出空间。

发行人不提前赎回也非常普遍，公司暂不行使赎回权可能有如下四点考虑：一，控股股东暂时不希望股权被稀释；二，尚有大量转债未转股，三，防止集中转股造成公司股价大幅波动；四，控股股东大量持仓尚未出清。选择不赎回的公司往往对后续股价表现信心较强。对于触发有条件赎回条款后未被赎回的可转债，绝大多数会在后续触发有条件赎回条款后被赎回。

警惕双高风险

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转债内含的看涨期权往往会放大正股上涨对转债估值的影响，表现为转债转换平价和转股溢价率双高。一旦正股价格承压向下调整，叠加“强赎”，估值超出平价较远的转债会遭到转换价值与转股溢价率的双杀，收益出现大幅度回撤，需警惕相关风险。

风险提示

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股市波动、流动性收紧、主体信用和盈利变化等风险。

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转债下修博弈：逻辑、经验与判断

潜在逻辑与现实掣肘

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· 潜在逻辑：下修转股价是上市公司的一种权利而非义务，逻辑在于促进转债有序顺利转股。上市公司有意愿进行转股价下修的动力来源于以下四点：

1、大股东配售减持；

2、回售压力下被迫下修，这是转债下修最常见的原因；

3、金融类发行人补充资本金的诉求；

4、降低财务费用的考量。

· 现实掣肘：博弈是否下修是收益的来源，而转股价下修多少和议案能否通过则是潜在风险。从历史数据统计来看，即使满足了下修条件，但上市公司真正提出下修的比例不足20%，也从侧面反映了博弈下修的不确定性，背后的掣肘因素如下：

1、转债规模占正股市值比例太大，转债转股后，股本增大，股东权益被摊薄；

2、由于拉升股价阻力更小、回售条款较苛刻或本身实力雄厚等因素，公司的回售压力较小；

3、银行和大部分国企要求下修转股价不低于净资产。

转债价格也是重要考虑因素。在转债价格较高的情况下，除了金融类发行人有意降低强赎门槛外，其他行业被动下修的逻辑被一定程度削弱。

历史案例与当前判断

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· 历史案例：2018、2019以及2021年是可转债下修的高峰，但近年来下修的逻辑更多不是为了应对回售压力，而是大股东避免浮亏、加速转股缓解财务成本和银行补充资本金的诉求。

· 当前判断：站在当前时点，我们认为下修逻辑将有新变化，即回售高峰vs高估值下的对冲和博弈。近年来可转债发行放量，在普遍存续期6年的背景下，回售压力将在2022-2023年开始有所体现。但与此同时，资产荒情况下，固收+迎风口推动高估值。2021年转债溢价率大幅上行，低价转债基本绝迹，即使进入回售压力高峰，被动下修的逻辑也被削弱。根据梳理，我们筛选出了具有潜在下修可能性的转债，详见正文。需要注意的是，2018年之后转债市场供需发生重大变化，尤其是2021年溢价率持续上行，转债超额回报的主要来源仍在于个券精选，盲目博弈下修可能导致“捡了芝麻丢了西瓜”。

介入时机与风险回报

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· 介入时机与风险回报：一旦董事会披露下修之后，转债价格通常会迎来反弹。根据我们梳理的情况，在董事会披露下修之后的第1个交易日，转债价格普遍上涨，算数平均的涨幅为3.44%。超预期下修之后，上涨的周期可能会更长，对于未前期埋伏的投资者而言，也提供了上车的潜在机会。根据统计，在董事会披露下修之后的第5个交易日，相较公告披露次日的收盘价仍有一定涨幅，算数平均的涨幅为0.47%。随着股东大会的临近，转债价格可能在利好透支之后回落。根据我们梳理，股东大会的前5个交易日转债的算数平均跌幅为0.52%，考虑到董事会与股东大会通常相隔10-15个交易日，因此对于短期博弈来说，股东大会前5个交易日通常是利好兑现之后的卖点。

风险提示

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股市波动、流动性收紧、主体信用和盈利变化等风险。

03

回售兜底，套利难寻——可转债投资手册三

转债回售解析

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在之前报告中，我们详细论述了下修条款对于投资者的保护以及潜在博弈空间，同样，回售条款也是保障投资者权利的另一有利条款，主要包括两种：条件回售和附加回售。

· 条件回售。目前除了金融类发行人例如银行和券商外，其他类型的发行人均包含条件回售条款。转债攻守兼备的特性表现为有债底支撑，而条件回售相当于缩短了纯债的期限，进一步缓冲了投资者的风险。如果正股价格大幅走低，转股得不偿失的情况下，在特定期限内，投资者有权利要求发行人按照面值加上当期应计利息的价格提前偿付，而无需等到转债自然到期。当然发行人一旦面临回售，将加剧现金流偿付压力，因此条件回售设置更加严格，例如需要满足连续30个交易日正股低于转股价的70%。在此情况下，正股趋势下跌过程通常会先触发下修条款然后才触发回售条件，也给了发行人是否进行下修来避免回售的选择。此外，在满足回售条件之后，对于回售的次数也有限制。附加回售条款更为普遍，几乎所有的转债均包含附加回售条款，即使是金融类发行人，当公司转债的募集资金用途发生重大变化时，可转换公司债券持有人享有一次回售的权利。附加回售条款同样也是保护投资者规避公司募集资金变更带来的风险。

条款放大镜

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· 信息披露方面，无论条件回售还是附加回售，均需强制性披露公告；

·价格方面，回售的价格为面值加上当期应计利息；

· 回售时间方面，当公司转债的募集资金用途发生重大变化时，触发附加条件回售，即使没有进入转股期，也可以进行回售。

· 回售期间的交易方面，不同交易所上市的转债的操作略有差异。上交所转债在回售期间将继续交易，但停止转股，在深交所上市的转债在回售期内将继续交易。

回售历史回顾

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2021年以来，随着转债投资需求日益旺盛，溢价率维持高位，当前转债价格低于100的几乎绝迹，因此即使部分公司正股价格已经触发回售条件的阈值且转债生命周期进入末端，进入到回售期，但是公司面临条件回售的压力有限。而触发附加回售多是在转债生命早期由于更改募集资金用途导致，此时投资者回售诉求更低。从案例来看，2021年下半年以来进行回售的转债主要为触发附加回售条款，回售金额通常不足10万元，大部分回售甚至张数为0。近2年回售规模较大仅有2021年3月的时达转债，2020年8月的辉丰转债，2019年10月的。

风险提示

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股市波动、流动性收紧、主体信用和盈利变化等风险。

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剔除量化噪声，审视估值趋势——可转债投资手册四

供需两旺，交易剧增

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近年来随着债券市场资产荒加剧和权益市场相对不错的收益，固收+配置逐渐兴起，可转债市场呈现供需两旺，转股溢价率和交易量中枢明显抬高，在这其中，转债二级交易量的上升更为明显。从数据来看，可转债的二级交易量从2018年的不足5000亿，飙升至2021年15.59万亿，翻了接近30倍，2022全年转债的交易量有望进一步增长，换手率可能达到20倍-30倍，远超同期A股水平，如果考虑到原始大股东限售，转债市场流通部分的换手率将进一步提高。在如此高的换手率情况下，除了配置型的增量资金外，量化资金的介入或是转债市场成交规模几何倍增长的重要原因，私募基金的发展和转债市场的交易放量时间线较为匹配。在个股和个券缺乏做空机制下，策略以高频量化为主，青睐高波动的正股。

平稳运行，潜在风险

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截止目前，并没有确切的数据表明高频量化交易对市场流动性有连续的负面影响，从目前运行来看，T+0的交易并没有使得转债波动增加。如果以2018年12月为分界线，中证转债指数在成交量放大的2019-2021年间，指数的波动率反而较2016-2018有所收敛。我们认为在震荡市下，量化的介入起到了价值发现的作用，纠正市场定价的错误。转债市场的平稳运行也给A股市场提供了试验参考。但是作为配置型亦或是低频价值量化的公募而言，高频交易的介入也带来如下风险：1、由于量化资金的介入，使得成交量的噪音信号增加，交易量数据难以反映转债市场的热度；2、转债个券一定时间内波动加大；3、市场和政策变化下，容易带来流动性短缺。针对第一个问题，我们提出一个情绪指数，用以还原配置型的转债市场热度。

配置资金决定估值中枢，高频量化搬运价格。去年12月量价出现背离的原因在于量化资金被挤出，而配置型资金加速流入。今年一季度以来，在权益市场波动加剧的背景下，配置型资金面临流出压力，偏股型的转债估值重新压缩至去年9-10月的水平，而之前公募基金持仓较为集中的个券，在被动抛售之后面临更大的压力。从近期走势来看，转债成交量虽有所恢复，但主要是高频量化的重新介入，短期内转债估值的抬升缺乏资金面和基本面基础。在整体估值并不便宜的背景下，投资策略以精选个券为主，关注高端制造（新能源、半导体、军工）、周期（煤炭、有色金属、航运）以及消费板块中CXO及体外检测等行业一季报超预期的机会。此外，除了基本面分析外，由于个券数量繁多，也可以借助成交量短时间放大来定位潜在个券。

风险提示

03

股市波动、流动性收紧、主体信用和盈利变化等风险。

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可交债：相似的期权，不同的博弈——可转债投资手册五

发展历史

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2008年，“大小非”减持使我国股票市场面临巨大压力，可交债被引入国内市场。但随着2008年年底股市的复苏，可交债的发行暂时被搁置。2013年，在“用好增量、盘活存量”的方针下，可交债被作为盘活存量股权的工具再次获得关注。可交债属于公司债券，因此无论公募还是私募可交债，均受到《公司债券发行与交易管理办法》相关规定约束。主要适用于公募可交债的法规包括《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》和沪深两地交易所的《可交换公司债券业务实施细则》，而私募可交债主要受沪深两地交易所《非公开发行公司债券挂牌转让规则》规范。私募和公募可交债在发行监管政策存在一定差异。

品种特点

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与可转债不同，可交债转股并不涉及新发股份，转换的股份均来自于发行可交债的股东。公开市场上的可交债主要为发行人的减持和债务融资需求服务。作为减持方式，通过发行可交债减持的优势在于过程平滑，对股价影响小，且成本相对较低、受到的限制较少。作为债务融资手段，条款思路核心在于提高转股难度，同时利用含权的特性降低相应的纯债融资成本。不同的发行意愿带来不同的博弈思路，也体现在条款方面的差异，例如可交债特有的特殊条款主要包括换股期前赎回条款、自动下修条款和上修条款。这些特殊条款通常集中于私募可交债，而公募可交债条款通常与转债类似。

市场状况

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2013年至今，共有356只可交债发行，主要以私募发行为主，发行规模合计4361.38亿元。截至2022年3月，沪深两地交易所共托管91只可交债，总市值超过1400亿元。估值方面，以存量的公募可交债为样本，在偏股型方面，转债的加权转股溢价率高于公募可交债，主要源于公募可交债偏股型数量较少，G三峡EB1权重大且转股溢价率较低；平衡型和偏债型的可交债的纯债溢价率较低，显示出较好的防御属性，当市场波动时，偏债型的公募可交债可能是更好选择。

对标高等级可转债，公募可交债的优势在于票面利率更高，债底更高，同时转股溢价率较为适度，劣势则在于交易相对欠活跃，流动性稍显逊色。公募可交债发行在2021年后遇冷，也带来存量的稀缺性。而对于私募可交债，在无法直接获知发行人意图的情况下，分析条款是判断可交债发行目的首要途径。

风险提示

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股市波动、政策变化对于可交债减持影响等。

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