深度复盘央行“稳汇率”之战

发布时间：2025-07-07 16:24:29 来源：低眉垂眼网 作者：知识

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21世纪经济报道

记者陈植上海报道

截至6月10日12时，复盘境内在岸市场人民币兑美元汇率徘徊在6.6913，央行较5月中旬创下的稳汇率年内低点6.8112回升约1200个基点。

“这背后，深度是复盘近期中国相关部门接连出台一系列稳汇率措施，令人民币汇率企稳态势进一步巩固。央行”一位国有大型银行外汇交易员表示。稳汇率

5月中旬，深度中国人民银行表示，复盘将和各金融管理部门一道，继续坚定不移地推动中国金融市场改革开放，进一步简化境外投资者进入中国市场投资的程序，丰富可投资的资产种类，完善数据披露，持续改善营商环境，延长银行间外汇市场的交易时间，不断提升投资中国市场的便利性，为境外投资者和国际机构投资中国市场创造更有利的环境。

此后，央行等相关部门接连出台放大招。

5月底，央行联合证监会、外汇局发布《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜》（下称《公告》），6月30日起施行；

6月8日，中国人民银行国际司负责人周宇再度强调，央行会继续坚定不移地推动中国金融市场开放，包括延长银行间外汇市场交易时间。

“这令市场意识到，除了下调外汇存款准备金率、调节离岸人民币流动性、加强资本管制与引入逆周期因子等常规操作措施，中国央行还有更多政策工具稳汇率。”一位香港银行外汇交易员告诉记者。其中，某些政策工具精准打击海外投机资本沽空人民币的新套路。

具体而言，《公告》旨在进一步放宽海外投资机构的境内债券投资范畴并简化入市投资程序，有效遏制了海外投机资本持续炒作海外资本减持中国国债而沽空人民币获利的算盘；延长银行间外汇交易时间则令海外投机资本无法继续利用夜盘外汇市场交易活跃度不足的特点，肆意压低离岸人民币汇率营造汇率单边下跌预期。

记者多方了解到，此前人民币汇率一度快速下跌，除了疫情导致外贸景气度下降、美联储持续大幅加息引发中美利差倒挂等宏观因素，海外投机资本还找到两大沽空人民币获利的新套路，一是炒作海外资本减持中国国债，营造中国资本流出压力骤增气氛以沽空人民币获利，二是在夜盘交易时间肆意压低离岸人民币汇率，影响第二天人民币汇率跌势以达到沽空获利目的。

上述香港银行外汇交易员直言，随着一系列针对性稳汇率措施出台，海外投机资本开始知难而退。究其原因，一是5月中旬IMF调高人民币在SDR的权重，加之中国推动复工复产令经济重获增长动能，令人民币企稳反弹动能持续增加，二是央行采取的一系列针对性稳汇率举措，令他们感到沽空人民币策略失败几率不断增加。

记者注意到，5日17日起，人民币汇率累计涨幅超过1.5%，逐步呈现双向波动态势。

但多位华尔街对冲基金经理直言，中国相关部门与海外投机资本的较量尚未结束。随着高通胀令美联储持续大幅加息，一些心有不甘的海外投机资本纷纷押注美元上涨，打算继续豪赌人民币汇率再度快速下跌获利；此外，近期日元迭创20年新低，或触发全球投机资本再度借机沽空远东地区外贸出口型货币获利。

在他们看来，打铁还需自身硬——要遏制新一轮人民币投机沽空行为，中国相关部门需出台多重经济刺激措施助力经济基本面稳健复苏同时，继续针对海外投机资本沽空人民币新套路“有的放矢”。海外投机资本的沽空新套路

通联数据Datayes数据显示，4月下旬-5月中旬期间，人民币汇率一度出现逾4000个基点下跌，幅度一度接近5%。

“这背后，除了疫情导致外贸景气度下降与中美利差倒挂等宏观因素，海外资本连续多月减持中国国债，或许是触发投机资本沽空人民币的另一个导火索。”前述香港银行外汇交易员指出。

2月起，受俄乌冲突升级与中美利差收窄等因素影响，海外资本开始减持中国国债。事实上，多数海外大型资管机构将此视为正常现象，因为俄乌冲突升级与美联储持续大幅加息导致全球资本风险偏好骤然下降，导致不少资管机构暂时从新兴市场撤离资金。

但在海外投机资本眼里，这恰恰成为他们炒作中国资本流出压力骤增的新题材。

3月起，海外投机资本开始加大沽空人民币力度，但当时大量避险资金涌入人民币资产避险，令他们一度铩羽而归，不过3月下旬疫情反复导致中国外贸景气度下降，又让他们“绝处逢生”。

“3月底起，某些不受市场重视的因素突然被放大。”这位香港银行外汇交易员坦言。比如外贸景气度下降令越来越多海外投资机构开始“相信”人民币汇率被高估；海外资本连续2个月减持中国国债，累计撤离资金达到约100亿美元被，被越来越多海外投机资本视为中国资本流出压力骤增的新风向标。

在他看来，海外资本阶段性减持中国国债属于正常现象——过去数年，海外资本几乎每个月都在增持中国国债，且每年净增持量超过1000亿美元，如今在俄乌冲突升级与美联储持续大幅加息导致市场不确定性骤增的情况下，部分海外投资机构暂时减持中国国债回流资金避险“无可厚非”。

然而，海外投机资本却“如获至宝”，纷纷加大人民币沽空力度，令4月下旬起人民币汇率骤然遭遇一波凌厉跌势，到4月底汇率跌幅一度扩大至约2000个基点。

在多位华尔街对冲基金经理看来，这导致中国相关部门最初的稳汇率举措面临较大挑战。

4月底，中国央行决定5月15日起，将金融机构外汇存款准备金率由9%下调至8%。

数据显示，截至今年3月底，境内金融机构外汇存款余额为10463.62亿美元，按照央行下调外汇存款准备金率1%，相当于向境内金融市场释放约105亿美元外汇流动性，众多金融机构因此认为此举有助于改善当时外汇市场供求关系，有效遏制当时人民币汇率快速下跌趋势。

但是，在经历短暂回升后，人民币汇率再度遭遇下跌压力，跌向6.8整数关口。

在前述国有大型银行外汇交易员看来，这背后，一是当时美联储在5月大幅加息50个基点预期骤然升温，令美元指数持续迭创新高，人民币汇率相应遭遇更强下跌压力；二是海外投机资本持续炒作海外资本减持中国国债题材，夸大美联储加息政策对中国资本流出的冲击力，吸引更多跟风资金加入沽空人民币阵营。

此外，海外投机资本还利用夜盘外汇交易活跃度不够高的特点，大幅压低离岸市场人民币汇率，影响第二天人民币中间价下跌，营造更高的汇率下跌预期，为自身沽空套利造势。

记者多方了解到，4月下旬-5月中旬期间，海外投机资本一直在夜盘欧美交易时段炒作美联储大幅加息预期，从而压低离岸人民币汇率促使境内外汇差持续扩大至逾300个基点，触发跨境汇差套利交易日益活跃，进一步压低人民币汇率。

在多位外汇交易员看来，若这些问题迟迟得不到针对性解决，海外投机资本此番沽空人民币套利将更加“有恃无恐”。对症下药

面对投机资本的沽空人民币新套路，中国相关部门迅速放大招。

5月底，人民银行、证监会、外汇局发布《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜》（下称《公告》），从2022年6月30日起施行。

记者了解到，《公告》的两大条款颇受境外投资机构关注，一是将境外机构投资国内债券的范围进一步扩充到交易所市场，且获准进入银行间债券市场的境外机构投资者可以直接或通过互联互通方式投资交易所债券市场；二是相关交易所将会同中国证券登记结算有限责任公司尽快制定具体业务规则，明确已进入银行间债券市场的境外机构投资者在交易所市场开户、交易、登记、结算等事项，进一步简化境外机构投资者投资我国债券市场程序。

在业内人士看来，上述两大条款旨在通过进一步推动债券市场对外开放，吸引更多海外资本投资加仓中国债券，从而改变海外资本减持中国债券的局面，令海外投机资本无法再将它作为沽空人民币的重要题材。

一位华尔街大型资管机构资产配置部主管告诉记者，在《公告》面世后，众多海外大型资管机构开始研究投资中国境内交易所企业债券的可操作性，并评估这项投资的盈利前景。

在他看来，《公告》出台无疑释放中国债券市场持续对外开放的信号，将吸引越来越多全球投资机构从资产分散配置角度，重返中国市场加仓中国债券。

“其实，中美利差仅仅是全球大型资管机构投资中国债券的一项参考因素，但前者未必起到决定性作用。当前全球大型资管机构与海外央行之所以积极稳步加仓中国国债，主要是基于资产分散化配置与中国经济稳健增长的多重考虑。”这位华尔街大型资管机构资产配置部主管强调说。

在他看来，尽管短期内不少海外资管机构未必会迅速参与交易所企业债券的投资，但《公告》所释放的政策信号，足以令这些持续沽空人民币的海外投机资本“投鼠忌器”。

上述香港银行外汇交易员透露，在《公告》出台后，部分海外投机资本开始平仓人民币空头离场。事实上，此前他们主要采取按周借入离岸人民币抛售沽空套利，表明他们对中国相关部门稳汇率举措颇为忌惮——一有风吹草动就能迅速离场。如今，《公告》面世令海外资本重返中国债券市场预期持续升温，彻底打乱他们沽空人民币获利的一大投资逻辑，迫使他们不得不离场。

记者多方了解到，迫使海外投机资本考虑平仓人民币空头离场的另一个原因，是近期中国央行多次强调将决定延长银行间外汇市场交易时间。

“这项看似不起眼的举措，却对海外投机资本沽空人民币成败造成极大影响。”一位香港私募基金负责人向记者指出。4月下旬-5月中旬人民币汇率快速下跌期间，海外投机资本纷纷利用夜盘时段人民币交易活跃度不够高的特点，大幅压低离岸人民币汇率夜盘收盘价，从而影响第二天人民币中间价下跌，人为营造人民币汇率快速下跌“氛围”。

他直言，期间人民币中间价持续高于隔夜收盘价，凸显中国相关部门稳汇率意图。但海外投机资本干脆“变本加厉”——持续压低夜盘交易时段离岸人民币汇率，令境内外人民币汇差在一段时间内持续扩大（即离岸人民币汇价低于境内在岸人民币汇价逾300个基点），触发跨境汇差套利交易日益活跃，带动境内外人民币汇率双双下跌，达到沽空人民币获利的目的。

“不过，这种策略在过去一周已经渐行渐难。”这位香港私募基金负责人指出。究其原因，是中国相关部门持续强调延长银行间外汇市场交易时间，令海外投机资本纷纷打了退堂鼓，因为担心这项举措将令夜盘交易时段的境内外人民币汇率波动联动性骤然增强，若贸然压低离岸人民币汇率，很可能遭遇境内投资机构反向操作狙击。

一位华尔街多策略对冲基金经理表示，上述沽空人民币策略之所以骤然失效，还有另一个不容忽视的外部因素，即5月中旬国际货币基金组织完成五年一次的特别提款权（SDR）篮子定值审查，将人民币在SDR的权重从10.92%提升到12.28%。

“5月下旬起，不少海外大型资管机构在夜盘交易时段（欧美交易时段）开始增持人民币多头，令投机资本感受到越来越大的沽空失败风险。”他指出。

数据显示，过去一周内，夜盘交易时段的境内外人民币汇差逐步收窄至100个基点以内，表明海外投机资本借助夜盘交易时段压低离岸人民币汇率的沽空策略已迅速退潮。

受此影响，这些海外投机资本还在离岸远期外汇市场平仓买跌人民币的掉期交易与期权组合，彻底扭转了此前人民币汇率单边下跌预期。“阻断”企业跟风赌汇率操作

在多位金融业内人士看来，除了推动境内债券市场进一步对外开放与延长银行间外汇市场交易时间，中国相关部门近期出台多项措施鼓励外贸企业加大外汇套保力度，同样有效起到“稳汇率”效果。

5月20日，国家外汇管理局发布《关于进一步促进外汇市场服务实体经济有关措施的通知》，允许金融机构为客户提供对外汇普通美式期权、亚式期权及其组合产品。

与此前流行的欧式外汇期权相比，亚式期权结算或行权价取决于套保合约有效期内某一时间段观察值的平均值，更能满足企业外汇套保需求。

渣打中国副行长兼金融市场部总经理杨京指出，亚式期权对外汇套保合约的到期损益波动能起到较好的平滑作用，可以减少合约在到期日可能出现的极端盈利或亏损情况，更好地服务企业外汇中性套保需求。此外，相较于欧式和美式期权，亚式期权的期权费更低，可以进一步降低企业外汇套保成本。

多家银行金融市场部人士直言，美式期权、亚式期权及其组合产品的推出，将进一步降低外贸企业单边豪赌汇率涨跌的投机性操作，令海外投机资本更难找到“跟风资本”。

“4月下旬-5月中旬期间，海外投机资本之所以花费精力营造人民币单边快速大幅下跌预期，主要目的就是吸引众多外贸企业跟风投机，不断扩大汇率下跌幅度，令自身投机沽空操作博取更大收益。”一位股份制银行金融市场部主管告诉记者。部分外贸企业之所以参与跟风投机押注人民币大幅下跌，一个重要原因是他们缺乏合适的外汇衍生品对冲外汇敞口亏损风险，只能靠跟风赌汇率确保自己“不亏钱”。

其中最典型的一种现象是，部分出口企业一看人民币汇率下跌预期骤增，干脆采取暂不结汇的变相跟风沽空举措，以期待汇率进一步下跌获取更高的结汇金额。但海外投机资本恰恰乐见这种局面，因为这令外汇市场供求关系被人为“影响”，导致人民币汇率跌幅进一步放大。

一位股份制银行对公业务部门人士透露，在近期中国相关部门出台措施推动企业加大外汇套保力度后，他们已采取多项行动，一是向外贸企业提供更丰富的汇率风险管理产品，帮助企业规避汇率风险，二是减免部分外贸中小企业开展外汇套保交易的手续费，降低他们的外汇套期保值操作成本与外汇套保保证金占用额度，三是积极提供上门服务，向众多外贸企业加强外汇套保宣传与培训，协助外贸企业提升汇率风险管理水准，四是引导部分外贸企业积极试水跨境贸易人民币结算。

在他看来，随着越来越多外贸企业尝试引入外汇衍生品开展外汇套保，赌汇率涨跌的投机性行为正在悄然减少，无形间令海外投机资本吸引跟风资金共同沽空人民币的难度日益加大。

记者获得的数据显示，今年前四个月，外贸企业外汇套保规模同比增长48%，首次办理汇率避险业务的企业数量新增约1万家。

“如今，这两项数据还在迅速增加。”这位股份制银行对公业务部门人士直言。与此对应的是，越来越多外贸企业在接受外汇中性套保理念后，纷纷采取“逢高结汇、逢低售汇”的理性交易行为，有效抑制人民币汇率异常大幅波动，令海外投机资本营造人民币单边大幅快速下跌预期的难度持续加大。

国家外汇管理局局长潘功胜近日表示，今年以来，面对境内外环境超预期的变化，中国外汇市场总体保持稳定，尤其在外汇市场运行的主要指标——外汇市场供求、跨境资金流动、汇率波动等都表现出很强韧性。

“就跨境资金流动和外汇市场供求而言，这两个指标从年初的偏流入，到近两个月流入流出大致平衡。就资金跨境流动结构而言，中国跨境资金流动的主体，如货物贸易、直接投资等与实体经济直接相关的跨境资金保持净流入，继续发挥着稳定跨境资金流动基本盘的作用。”潘功胜指出，另一个指标——人民币汇率也在合理均衡水平保持基本稳定。比如今年受美元大幅走强影响，非美元货币普遍下跌，但人民币与全球主要货币相比依然显得比较稳健。

通联数据Datayes显示，今年前5个月美元指数上涨约6%，令欧元、日元、英镑兑美元汇率贬值幅度分别在6%-10%，相比而言，中国境内在岸市场人民币兑美元汇率（CNY）贬值幅度约为4%。

前述华尔街多策略对冲基金经理指出，5月17日以来人民币兑美元汇率累计反弹逾1100个基点，表明中国相关部门一系列稳汇率措施正日益发挥效应——尤其在中国相关部门精准打击海外投机资本沽空新套路后，投机沽空人民币的氛围正持续降温。

“如今，部分全球大型资管机构正悄悄买入半年期执行价格在6.4-6.5的看涨人民币掉期交易与相关期权衍生品组合。究其原因，他们认为IMF上调人民币在SDR的权重、以及中国持续推进复工复产令经济重获增长动能，正驱动人民币汇率均衡汇率稳中有升。”他指出。这无形间显示中国经济增长基本面是否稳固与全球资本对人民币资产的青睐度，恰恰是影响人民币汇率能否在双向波动中持续稳健升值的最关键因素。

（作者：陈植编辑：周鹏峰）

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