中金外汇：美联储加息预期的回落压制美元

发布时间：2025-07-06 20:18:34 来源：低眉垂眼网 作者：综合

中金外汇研究

上周录得最近6周内的中金第5周下跌，收盘于最近3个月低点附近。外汇转向预期的美联美元进一步强化是美元回落的主要原因。一方面，储加美联储11月FOMC会议纪要的息预基调总体鸽派，另一方面，回落上周公布的压制美国经济数据总体偏弱，这两点都让转向预期变得更强，中金美债收益率的外汇下行带动了美元的卖盘。美联储的美联美元转向交易带动非美货币普遍走高：和瑞典克郎分别收涨3.1%和1.9%附近，上周在G10中表现最好，储加瑞典央行加息75基点的息预鹰派表现对北欧货币提供了明显支撑；受到上周初PMI数据意外超预期支撑，周内收涨1.7%；收涨1.6%，回落在主要央行纷纷退坡的压制背景下，新西兰央行的中金加息速率不降反增，对新西兰元形成了重要支撑；小幅收涨0.68%，美债收益率的回落与欧洲好于预期的经济数据共同支撑了欧元；美债利率走低后，日元和周内分别收涨0.85%和0.93%。上周在美元全面回落的背景下逆势下跌，疫情反复令人民币对一篮子货币开始向此前几年的均值回归。

本周市场将重点关注美联储和欧央行官员的讲话，鲍威尔本周三的讲话或会使得近期回落的加息预期有所止步，而本周一拉加德的讲话或会给市场对ECB12月加息的预期带来新的线索。经济数据方面，欧洲CPI等数据将为市场提供关于欧洲经济状况的最新线索。而美国非农数据可能会为市场的转向交易能否继续提供新的线索。总体看，我们认为美元接下来反弹的概率偏大。一方面是因为美元近期回调得较为充分，另一方面则是因为美联储当前还不太具备迎合市场转向预期的条件。

图表1：过去一周主要货币变化率（%）

人民币相对偏弱 上周美元指数走弱 （较上周贬值约0.9%）的背景之下，人民币相较美元周内整体贬值约0.6% （图表1）。上周美元的涨跌对人民币汇率走势的影响并不明显 （图表2），与美元指数持续下行的趋势不同，美元人民币汇率基本处于在7.14-7.17附近的震荡横盘走势，或反映出市场正在交易“中国经济复苏的预期”与“短期内疫情扰动的现实”的拉锯战。上周二人民币汇率一度出现急升，我们认为或与人民币交易量降低背景下的资金流入有关，上周人民币交易量整体有所减少，同时上周二南向资金净卖出53.30亿人民币，为年初以来的最大南向净卖出额（图表3），因此实现了资金流向中国大陆，一定程度促成了人民币的升值。但进入上周五后美元人民币汇率上行明显，一度接近7.18，但最终在收盘时回落至7.165。从人民币对一篮子货币指数的角度看，上周CFETS人民币指数震荡下行至98以下。此外，本周人民币中间价的报价继续趋于正常化，预测值与实际值之差维持在低位（图表4），我们这或意味着人民币汇率恢复双边波动之后，中间价更多开始由市场决定。

短期疫情扰动有所增大 近期疫情本土新增确诊与无症状感染者在持续上升（图表5），对经济活动影响的范围有所扩大。我们观察到广州、重庆、石家庄等地的地铁客运量相较一个月前减少明显。短期内疫情扰动有所加大，但我们也看到了防疫政策优化的措施，上周一疫情联防联控机制综合组印发[1]《新冠肺炎疫情防控核酸检测实施办法》，进一步科学地细化了疫情防控的要求。此外，上周二国家卫健委发言人米锋在国务院联防联控机制新闻发布会上表示[2]“要持续整治层层加码，该管住的要坚决管住，该取消的要坚决取消，该落实的要落实到位，保障好疫情处置期间群众的基本生活和就医需求”。短期内疫情的扰动虽有所增大，但我们认为科学精准防控水平的不断提升仍旧是中长期的大方向。

各项政策托底经济面对短期的经济下行压力，上周各项政策进一步发力托底经济。货币政策方面、上周五中国人民银行宣布[3]降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，预计释放长期资金约5000亿元，中金宏观组认为本次降准主要原因是维护资金市场与债券市场稳定，缓解银行流动性压力，并在近期疫情影响有所加大的背景下支持稳增长发力。在房地产投融资方面，上周人民银行还发布[4]《中国人民银行 中国银行保险监督管理委员会关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，希望实现1）保持房地产融资平稳有序、2） 积极做好“保交楼”金融服务、3） 积极配合做好受困房地产企业风险处置等目标。市场对各项稳经济政策表示欢迎，北向资金在上周三至周五实现了连续3天净流入，自11月11日以来累计净买入约470亿人民币的资金。截至25日，月初以来北向资金累计净买入约490亿人民币，为今年6月以来最大的净买入（图表7）。当下虽有疫情扰动，但是在未来中国经济复苏预期之下，股票投资者对中国市场相对乐观。北向资金的稳定也会给人民币汇率带来企稳力量。

本周关注国内外影响因素演变本周中国方面将公布工业利润与PMI的数据，目前市场预期制造业与非制造业PMI将在枯荣线以下，并低于前值；美国方面本周将公布非农在内的多个经济数据，经济数据的软化程度为市场关心。此外，国内疫情的发展态势依然会受到市场的高度关注。总体而言，短期内疫情对中国经济的扰动依旧很大，我们预计本周人民币汇率区间或为7.10-7.25，并判断美元人民币汇率短期内或上行风险更大。

图表2：美元人民币汇率与美元指数的走势

图表3：南下资金走势 （亿人民币）

图表4：人民币中间价实际值与预测值的走势

图表5：本土新增新冠感染者人数

图表6：本土新冠重症与死亡病例人数

资料来源：Wind、中金公司研究部

图表7：月初以来北向资金的累计净买入额（亿元）

本周预测区间（1.0090-1.0480）

一路走高至200天均线附近上周欧元继续延续了11月以来突破年内下降趋势通道后的上涨行情，并且于上周五收盘于200天均线上方（这也是今年的首次）。上周市场对美联储转向的预期有所强化，且欧洲经济数据相对美国更超预期，这些都为欧元的走高提供了支撑。向前看，欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现（经济数据）、德美短端国债利差的变化、欧洲天然气供应的最新进展以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。

欧美PMI数据分化上周三公布的美国11月Markit服务业PMI初值降至46.1，创下2022年8月以来的新低，低于市场预期的48。而制造业PMI初值大降近2%至47.6，创下了2020年5月以来新低，市场预期是50。其中，经济产出分项指数初值降至47.2，创下2020年5月份以来新低；而需求似乎也受到了通胀和经济未来衰退预期的阻碍，新订单分项指数初值也创下2020年5月份以来新低。综合PMI初值降至46.3，创2022年8月份以来新低，预期为48（图表8）。相比之下，欧洲的PMI数据虽然依旧位于枯荣线之下，但却意外超预期录得小幅反弹：受到能源价格飙升和供应链中断的影响，11月欧洲制造业PMI初值录得47.3，好于预期值的46，和前值的46.4。服务业PMI录得48.6，虽然是连续第四个月的下滑，但同样略好于市场预期的48。综合PMI初值则由10月的47.3升至47.8，同样好于市场的预期（图表9）。欧美经济数据的边际变化成为了上周支持欧元反弹的重要原因之一。但我们认为，虽然11月欧元区商业活动的低迷略有缓解，但随着生活成本危机加剧，消费者继续削减支出或许依旧是大概率事件，在总体需求继续下滑的背景下，欧元区或很难脱离衰退。欧元区的风险资产可能较难从经济数据中获得持续的支持。

鸽派会议纪要强化转向交易上周公布的11月FOMC会议记要显示[5]，在本月初的会议上，“绝大多数”决策者同意放慢加息步伐“很快将是合适的”，目前越来越多的美联储官员加入到快速收紧货币政策所产生的影响的辩论中。会议记要还指出，比其未来加息幅度更重要的是，美联储开始关注利率需要上升到多高才能降低通胀，以及在未来几个月美联储将会谨慎地准确估计该水平的必要性。此外，11月的会议纪要首次将“衰退”一词放在经济展望的内容中：“实际经济活动的基线预测的风险偏向下行，并认为经济在明年某个时候进入衰退的可能性几乎是基线预期。”由此可见，今年大部分时间内市场对通胀的“幅度”交易已经逐步转向了对“韧性”的交易；而“衰退交易”也开始变的更明确了。美联储对美国经济的悲观预期强化了市场的转向交易：上周市场对本轮加息终点利率的预期也自周初的5.1%附近回落至5%附近（图表10）；美债短端利率在此背景下有所走低。美元则在利率下行的驱动下有所回落。但是，由于通胀的绝对水平仍然偏高，我们不认为美联储层面会立刻给予市场明确的转向暗示。在新的一周，美联储主席鲍威尔将在11月30日发表讲话。我们认为鲍威尔有较大可能维持此前的观点，继续拒绝谈论终止加息的时点与条件，压制市场的转向预期。因此，我们认为美联储的终点利率预期在下一个CPI数据公布前进一步回落的空间并不高。

风险偏好走高，但不确定性依然存在上周，风险资产因为转向预期表现不错。但我们认为，目前全球的经济金融环境仍然偏脆弱，风险偏好仍然可能会出现反复。首先，市场指标显示，美国经济的衰退预期正在增加。美债收益率曲线继续深度倒挂：2年10年段收益率曲线倒挂至1981年以来最深的水平（图表11）。其他期限的国债收益率也出现了深度倒挂的情形。历史经验告诉我们，收益率曲线的深度倒挂往往预示着美国经济可能会在未来的1年内迈向衰退。其次，欧洲方面，天然气价格上周的小幅反弹虽然短期内没能对欧元的走高产生影响（图表12），TTF基准荷兰天然气期货周内收涨7.6%，延续了此前一周的反弹。但根据Maxar的预测[6]，未来两周的时间里，欧洲大陆的大部分地区的气温将比之前预测的要低，这将对欧洲脆弱的能源系统带来真正的考验。虽然此前异常温暖的秋天，让欧洲多国建立了足够的冬季天然气储备，但最近该储备的水平也出现了小幅下降的迹象。此外，据央视报道[7]，上周的欧盟能源部长会议上，欧盟成员国未能就天然气限价方案达成共识。欧盟各国能源部长将在12月上旬再次会面商讨天然气限价方案。我们认为，欧洲经济能否成功避免较糟糕情形或依旧取决于未来天然气价格的波动，在市场对经济衰退总体预期逐步加强的大背景之下，欧元等顺周期货币未来可能依旧面临一定的不确定性。最后，中国经济在这个冬天也面临一些疫情反复的扰动。这也给亚洲和欧洲国家的需求复苏带来一定不确定性。在美欧中三大经济短期都面临不确定性的背景下，风险资产的反弹有较大概率不是一帆风顺的。我们认为，一旦避险情绪占了上风，那么美元就有反弹的可能性。

欧元短期的下行风险更大上周在市场风险偏好转暖的带动下欧元/美元一路走高至200天均线附近，但期权市场上看跌欧元的情绪依旧略占上风（1周期欧元/美元风险反转期权和1月期风险反转期权都没能突破11月月内的高点并且纷纷处于负值区间，下方回落空间较大。图表13）。技术面的利空可能依旧会让欧元在短期内存在一定的下行压力。考虑美联储仍然可能会压制市场的转向预期，且包括美欧在内的主要经济体都面临一定的下行压力，衰退交易可能会逐渐取代转向交易成为市场的主基调。因此，我们认为欧元短期内或依旧存在一定的冲高回落风险。

图表8：美国PMI意外不及预期

图表9：欧洲PMI略好于预期

图表10：联邦利率期货市场对美联储终点利率的预期

图表11：美债收益率曲线（2年10年段）倒挂程度加深

图表12：天然气价格保持在相对低位支撑欧元

图表13：欧元/美元风险反转期权显示欧元空头依旧占据上风

本周预测区间 （136-141）

日元温和走强上周日元汇率依旧受美元左右较大，美日汇率走势同美元指数基本相似（图表14）。上周美元指数走弱 （较上周贬值约0.8%）的背景之下，日元相较美元升值约0.8%，在G10货币以及亚洲货币中都排名中等靠后。日元的相对排名在上周发生了一定改变，上周一至周三，日元的排名在G10货币中都处于靠后的位置；美日汇率下行，或部分受世界杯小组预选赛中日本战胜德国影响，此后美联储公布了相对鸽派的会议纪要，进一步推升日元的升值，美日汇率一度逼近138.00的整数关口，日元自上周三夜间至周四期间成为了最强货币；但进入上周五后，美元出现了小幅反弹，日元的升值也受到一定修正，最终美日汇率收盘于139.19。息差方面，美日汇率同息差的联动在上周有所走强（图表15），并且长期走势来看，目前的美日汇率与美日息差基本持平（图表16）。

东京地区物价持续攀升 上周五日本公布了11月东京地区的通胀数据，综合CPI同比3.8%、除去生鲜食品的核心CPI同比3.6%（为时隔40年以来的高值）、除去生鲜食品与能源的核心核心CPI同比为2.5%（为时隔30年以来的高值）。日本政府今后预计[8]将打出财政支出规模约29万亿日元的辅助预算，其中部分资金用于应对高通胀。我们认为日本政府的该措施或可以起到“抑制综合CPI、助长核心CPI”的作用，今后东京地区（图表17）与全国的核心部分还将持续上升。虽然日本当下的通胀有所上行，但是市场预期未来通胀仍将下行至2%以下，同时工资增幅依旧低于通胀，因此日本央行仍将实施超宽松的货币政策直至通胀出现超调，并希望以此打消日本国民的通缩惯性思维[9]。日本央行的超宽松姿态是日元的贬值因素，但是在近期弱美元的背景之下，短期内日元大幅贬值的可能性并不大。

资金流入日本最新公布的周度日本跨境资金流显示11月14-18日期间日本投资者净卖出约5300亿日元的外国债券，实现了连续4周的连续净卖出 （图表18）；外国投资者在同时期净买入约2.2万亿日元的日本债券（图表19），为今年以来的最大净买入。我们认为在美联储加息预期退坡的背景下，美债利率短期内下行，日本央行的收益率曲线控制政策的持续性降低，境外投资者重拾对日本债券的信心，带来大幅净买入。我们认为近期日本的资金净流入或是日元相对坚挺的因素之一。

本周关注美国方面数据与美联储官员讲话 本周日本将公布零售销售、工业产值等经济数据，但相比之下，美国方面的信息或对美日汇率影响更大。美国方面将公布非农统计等重要经济数据，同时还有多名美联储官员发言，我们认为美国经济数据若低于预期，则或能加大美联储退坡可能性，进而美元的下行压力也会有所增大。我们对本周美日汇率的预测区间为136-141。

图表14：上周美日汇率同美元指数的走势

图表15：美日汇率同美债10年利率的走势

图表16：美日汇率与美日息差的长期走势

图表17：东京地区核心核心CPI（除去生鲜食品与能源）指数的走势

图表18：年初以来日本对外中长期债券净投资累计额 （万亿日元）

图表19：年初以来境外投资者对日本中长期债券净投资累计额 （万亿日元）

美元/人民币

美元/人民币上周在日线级别上的23.6%斐波那契回撤位7.1230附近找到支撑之后出现小幅反弹，并且于上周五收盘在50天均线附近上方（图表21中粉色线）。向前看，美元多头能否继续维持在50天均线上方将决定短期内的走势，而周线级别上我们在此前一周周报中提及的前期高点7.20附近提供的近期阻力依旧有效（图20中最右侧绿色箭头）。下方明显支撑依旧位于100天均线7.00附近（图21中绿色线以及最右侧红色箭头标注）。本周日线级别的RSI能否突破8月末以来的下降趋势，将对未来走势产生关键影响。

图表20：周线走势技术分析

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表21：美元兑人民币日线走势技术分析

欧元上周整体走高并且在上周五略微收盘在关键的200天均线上方（图表22中蓝色线，最右侧绿色箭头）。向前看，鉴于日线级别上的RSI指数上周并未涨至新高并且延续了11月中旬以来的下降走势，这也就意味着欧元上周的上涨并未得到确认，我们依旧不能排除本周欧元回落的概率。如果本周初欧元多头不能守住200天均线，那么欧元之后走出双顶的概率则大增，短期的支撑位于上周周内低点（即9月中旬高点1.02附近）这里也将会是“双顶”图形的“颈线”位置，而如果多头再次失守这一位置，那么下一个支撑则在于100天均线（图表22中橘黄色线）1.0030附近。 

图表22：欧元兑美元日线走势技术分析

上周美元/日元如期在今年5月以来的上升趋势线142附近（图表23中白色线）遇阻之后快速回落至今年8月次高点137.70附近。而RSI指数也随之突破了今年10月以来的下降趋势。向前看，只要美元多头可以成功守住上周周内低点（即今年8月次高点137.70附近），那么美元/日元走出“双底”反弹的概率则大增（图表23中靠右侧的两个绿色箭头标注）。而日线级别上RSI目前也自11月的超卖区域走出了反弹趋势，这也再次增大了“双底”形成的概率。上方关键的阻力依旧位于我们在此前周报中提及的100天均线141.18附近（图表23中橘色线）以及今年5月以来的上升趋势线附近。

图表23：美元兑日元（日线）走势技术分析

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