作者： 周艾琳

全球金融危机后的或难十多年，“更低更长”（Lor for Longer）的美国预期根深蒂固，即低利率甚至负利率将维持下去。终极然而，利率新冠后一切都被改写，飙至避免“更高更长”取而代之。衰退

截至当地时间3月8日，或难美国2年期和10年期美债收益率倒挂幅度高达107点，美国创上世纪80年代大衰退以来的终极新高，这主要是利率近期美联储加息预期再度大幅提升、短端收益率飙升所致，难以扑灭的通胀也是主要推手。高盛再度提升了对终极利率的预期，增加了7月再加息25BP的预测，使得终极利率预测来到5.5%~5.75%。年初的下半年降息预期早已破灭，华尔街正在调整交易策略，押注利率峰值达到6%或更高。

本周美联储主席鲍威尔的鹰派言论更是“吓坏”市场， 3月再度重启50BP加息的概率陡增，港股、A股明显回撤。美国经济目前看似无恙，失业率仍处于3.4%的历史新低水平，但在“更高更久”的预期下，美国偿债压力、房地产市场压力、信用风险都或提升，市场对“尾部风险”的担忧与日俱增。

3月重启50BP加息的概率陡增

今年1月，美联储终于放弃了去年单次50~75BP的激进加息模式，转为25BP的传统模式，美股一度欢欣鼓舞，一季度反弹幅度超10%，然而难缠的通胀将政策转向的预期再度击碎。

鲍威尔周二表示，今年的利率峰值可能比12月预期的5.1%更高，并认为如果数据持续火热，有必要更快且更长时间的加息。换句话说，50BP的加息概率再次浮现。利率市场显示3月22日加息50BP的概率已从上周的不到30%跳升至80%，隐含的峰值已升至5.67%。

“对于刚刚放缓至25BP的美联储来说，若再次回到50BP将是一件脸面无光的事，这会突显出此前决策失误的尴尬，令央行信誉受损。但为了遏制通胀，前置性的政策可能是不得不为之的。”某外资行外汇交易员对记者提及。

1月意外火热的经济数据则是导火索——1月非农就业人数是预期的3倍，CPI和PPI皆超出预期。美国1月核心PCE物价指数同比上涨4.7%，预期4.3%，前值4.4%。通胀的下行并不会一帆风顺，最为顽固的部分是“超级核心通胀”，即核心服务项（不包括住房、医疗等指标的通胀）。

紧俏的劳动力市场令薪资居高不下，就业市场却一片火热，丝毫没有衰退的迹象。多位专家表示，特朗普任下的移民收紧政策导致五年来移民减少近300万人，疫情后众多50岁以上的人群选择永久性退出了劳动力市场，这加剧了就业市场的紧张程度，从而导致薪资涨势难减。

随着激进加息预期的卷土重来，目前2年期美债收益率自2007年以来首次突破5%，和10年期收益率倒挂程度进一步扩大至1.07%。美元指数刷新3个月来的新高，再度冲击106大关。

美国经济“温水煮青蛙”

“不着陆”（No Landing）最近成为焦点，指通胀维持现时的水平，同时经济增长意外地保持韧性，它已被称为一种“新”的经济情境，类似“软着陆”或“硬着陆”。之所以会讨论“不着陆”，是因为利率高企，但数据仍显示经济活动更有韧性，市场开始相信美联储最后会加息到足以使通胀率回到目标的水平。

历史上，收益率曲线倒挂向来是衰退的领先指标，这次会否不同？上一次倒挂幅度如此之大的时候还是1980年（1980年2月至7月经济衰退）。当时美国实际GDP环比折年率于1980年二季度大幅萎缩8%。而且在这一时期，美国失业率由6.3%最高升至7.8%。

目前，美国的就业市场过于火热，让美联储根本没有停止加息的理由。中国首席经济学家兼大中华区经济研究主管朱海斌对记者表示：“我们看这一轮失业率的高点可能从现在的3.4%到4.5%左右，在以往正常的经济衰退下，美国的失业率从低点到高点，应该会增长至少2~3个百分点。”这背后的原因和上述结构性因素息息相关。

同时，经济数据仍异常强劲的支撑就是家庭资产负债表异常强劲。（品浩）北美经济学家Tiffany Wilding对记者表示，全球金融危机时代（GFC）自然利率的下跌也有可能因为多个因素而加速——私营机构去杠杆化的长期调整、信贷质量恶化、更严格的银行监管和财政紧缩政策。“当今的情况似乎不同。自疫情以来，家庭和企业的资产负债表整体更为强劲，财政政策则偏向过于扩张，最近更是偏向增加供给，而不仅简单地拉动需求。同时，政府也增加了对基础设施的直接消费，加上疫情和俄乌冲突造成的供应冲击，有可能是私营部门投资率上涨的催化剂。”

此外，超额储蓄也持续支撑美国消费者。根据摩根大通的研究，美国的家庭储蓄率在疫情前平均每年约为7%，在2021年疫情后突然跳升到16%~17%，这笔钱形成了超额储蓄，这也是美国消费强反弹的主因。

不过，未来经济能否维持强劲仍待观察。一方面，加息的终点仍难以确定；另一方面，摩根大通的研究也提及，实际上在最近几个月美国家庭的储蓄率已经跌到3%了，即大幅低于疫情前的正常水平。

Tiffany Wilding对记者表示，“不着陆”也引起了争论，有人争论 “不着陆”不能当作真正的情境，因为最后只可能陷入“软着陆”或“硬着陆”，即衰退难以避免。

但她也表示，目前结果还难以判断，“温水煮青蛙”的概率较大。换言之，目前美联储的最佳方案是维持加息25BP，逐步上调预期终端利率，并持续对市场传递“限制性利率可能持续更长时间”的言论。“美国经济或终陷入衰退，即使今天的经济处于非常有弹性的位置。”

亚太股市切换“盘整模式”

不论是港股还是A股，这一波反弹行情都由大量投机性外资的涌入引领，因而也尤其容易受到加息预期变化的影响。此前狂欢的亚太股市再度切至“盘整模式”。

MSCI中国指数从去年10月的低点一度反弹59%，并在春节假期前阶段性触顶，本周上证综指跌破3300，周四收盘报3276点，香港恒生指数亦止步于20000点附近。

不过，目前多数机构依然看好权益市场，并认为近期只是盘整而非反弹的终结。“在经济温和复苏、流动性充裕的前提下，弹性空间更大的成长板块相对更值得看好，具体包括计算机、信创、数字经济、新能源车和储能等方向。”上投摩根基金经理郭晨对记者表示，计算机板块包括信创，未来2~3年或有持续性机会。

在他看来，去年出台的一系列政策和文件，明确提出了信创产业的发展目标。而在信创的子板块中，软件行业相对更值得关注，同时，在细分领域内，优先考虑央企和国企，这类企业订单量大，业绩稳定性较高。

值得一提的是，A股近期高度关注“中国特色估值体系”（下称“中特估”）。例如，上周上证指数再创反弹新高，但其他指数都明显呈现弱势，“中特估”的行情继续演绎。

中航信托宏观策略总监吴照银告诉记者，中国经济正从高速增长阶段转向高质量发展阶段，增长模式从过去的高增长、胀、高波动，转向中增长、低通胀、低波动。

“现有估值体系下，行业、规模等因子对股票估值的影响相对突出。不同行业的上市公司，估值可能相差数倍。例如，银行业市盈率只有5倍多，不足计算机行业市盈率的十分之一。股票市值和估值存在稳定的负相关性，市值越大，估值往往越低。”

他提及，在高质量发展阶段，经济运行平稳，经济周期明显弱化，传统行业的经营并不必然劣于科技行业，中小企业的增长也并不必然快于大企业，基于行业、规模等因子进行估值定价越来越不合时宜。现有估值体系下，国有上市公司的估值明显偏低。以中证国企和中证民企指数为例，前者市盈率只有后者一半，市净率只有后者的三成半。